Соотношение P/E (price-to-earnings ratio, P/E ratio) акции является отношением рыночной цены акции к доходу, приходящемуся на акцию, в течение года:

P/E = Рыночная цена акции / прибыль на акцию (EPS)

Если что такое “рыночная цена акции” все понимают без подсказки, то вокруг буквы “E” в мультипликаторе P/E возникают недоразумения. Поэтому важно подчеркнуть два ключевых признака “правильного” P/E:

1. Для расчета используется не просто прибыль, а “прибыль на акцию”, EPS.
2. Прибыль на акцию (EPS) берется за год.

При этом под “год” понимается не календарный год, а 4 идущие подряд квартала. В связи с этим возникает несколько вариантов расчета EPS, и, соответственно, P/E.

Общепринятыми вариантами расчета EPS, и, соответственно, P/E являются:

• фактические за последние 4 квартала (trailing P/E, P/E ttm),
• прогнозные за следующие 4 квартала (projected or forward P/E, P/E f),
• фактические значения за два прошедших квартала и прогнозные на два последующих квартала (Value Line P/E),
• на текущий и последующий календарные годы (например: 2009 P/E, 2010 P/E),
• среднее значение годовой прибыли за последние 10 лет (P/E10, Shillers P/E) - для индексов.

У каждого из вариантов есть свои плюсы и свои минусы, я остановлюсь на них в последующих статьях.

Кроме того, в ряд аналитиков предпочитает расчитывать EPS (и, соответственно, P/E) без учета разовых потерь или разовых прибылей (т.н. ex-items или operating EPS) компаний. Например, на компанию был наложен крупный штраф или она проиграла дело в суде и должна выплатить компенсацию, или деньги были потрачены на приобретение другой компании, или, напротив, было продано с премией подразделение.

Такие расходы, хоть и имеют место быть, однако не характеризуют способность компании генерировать прибыль (EPS) в будущем, и, поэтому, могут быть исключены из расчетов. Поскольку нет каких-то общепринятых критериев того, что именно относится к ex-items, а что нет, то это творческая работа может приводить к получению слегка различающихся значений EPS и P/E для одной и той же компании у разных аналитиков.

Таким образом, EPS и P/E могут считаться “как есть” (as reported) в отчетах компаний или без учета разовых влияний (операционная прибыль, ex-items, operating EPS).

Исходя из сказанного, у каждого актива может быть более десятка вариантов расчета P/E, значение каждого из которых в рамках своей методологии будет правильным:

Иногда возникают недоуменные вопросы “какое P/E правильное?” Все правильные, только сравнивать надо подобное с подобным. Если дается trailing as reported P/E актива, то для его оценки надо смотреть или его историю или значения trailing as reported P/E других активов.

Необходимо так же кратко остановиться на том, как считается сама прибыль на акцию (EPS), здесь есть тоже тонкость:

EPS = (чистая прибыль - дивиденды на привелиг. акции)/обычных акций в обращении

Таким образом, мультипликатор P/E является функцией от четырех параметров:

1. рыночная цена на акцию,
2. чистая прибыль компании,
3. дивидендная политика,
4. число обычных акций в обращении.

О двух последних пунктах часто забывают, однако они в долгосрочной перспективе могут быть весьма важны. Так, высокая активность компаний США по обратному выкупу бумаг (buy back), сохранявшаяся до 2008 года, привела к тому, что EPS индекса S&P-500 росла в течение нескольких предшествующих лет заметно быстрее, чем чистая прибыль этих компаний. Если посмотреть на то, как вычисляется P/E, то становится очевидно, что активизация обратных выкупов акций приводит к искусственному занижению мультипликатора P/E.

В 2000-х годах этот эффект был ощутимым. В период с 2000 по 2008 г. включительно суммарно с рынка компаниями было выкуплено практически 22% от рыночной капитализации индекса S&P-500. Таким образом, за счет этого механизма за этот период EPS увеличился, а P/E уменьшился на 1/5. Нужно понимать, что эти, на первый взгляд позитивные изменения показателей, на самом деле являются результатом “бухгалтерии”, и ни в коей мере не отражают ни возросшую эффективность бизнесов (EPS), ни повышенную привлекательность акций (P/E).

Последнее, на что я бы хотел обратить внимание в этой статье - это альтернативный способ расчета P/E. Если взять формулу 1:

P/E = Рыночная цена акции / прибыль на акцию (EPS)

и вместо “прибыль на акцию (EPS)” подставить формулу 2:

EPS = (чистая прибыль - дивиденды на привелиг. акции)/обычных акций в обращении

то после небольшой арифметической трансформации получится:

P/E = (Рыночная цена акции * обычных акций в обращении)/(чистая прибыль - дивиденды на привелиг. акции)

при этом:

Рыночная цена акции * обычных акций в обращении = рыночная капитализация

тогда:

P/E = рыночная капитализация / (чистая прибыль - дивиденды на привелиг. акции)

Дивидендами на привелигированные акции обычно пренебрегают и говорят, что “P/E можно альтернативно расчитать, разделив рыночную капитализацию на чистую прибыль компании”.

Наиболее важные моменты этой статью:

1. Для расчета P/E используется прибыль на [обычную обращающуюся] акцию за 4 квартала.
2. Существует несколько вариантов расчета EPS в зависимости от того, что такое “4 квартала”, и, соответственно, несколько P/E.
3. EPS и P/E зависят не только от рыночной цены и чистой прибыли. Важную роль может играть число обычных акций в обращении.
4. В период 2000-2008 гг. за счет обратных выкупов акций с рынка и снижения числа акций в обращении произошло искусственное (не связанное с улучшением качества бизнесов) занижение P/E индекса S&P 500 примерно на 20%.