Введение
Издательство Инфо-ДВД
Внутри Инфо-ДВД
Карьера в Инфо-ДВД


«Биржевая аналитика: Идиотская идея номер раз - DCF»

Одним из самых популярных и востребованных методов фундаментального анализа является дисконтирование денежных потоков (discounted cash flow, DCF). Хотя правильно наверное говорить не фундаментального анализа, а финансового анализа, ведь в случае работы с DCF-моделью аналитик сосредоточен на изучении финансов конкретного предприятия. Для тех, кто не знаком с термином дисконтирования, вкратце поясняю: сегодня деньги стоят дороже, чем через год, соответственно, дисконтирование есть приведение будущей стоимости денег к их сегодняшнему эквиваленту с помощью специальной процентной ставки — «ставки дисконтирования».

Против DCF как такового я ничего не имею. В основе метода лежит утверждение, что стоимость предприятия можно вывести через дисконтирование потока свободных денежных средств этого предприятия. Считается, что рациональные инвесторы (кто увидит такого, звоните сразу 03 и просите прислать психиатра) покупают финансовые активы в ожидании денежных потоков по ним, а не только роста курсовой стоимости, как думают почти все на постсоветском пространстве. Следовательно стоимость актива должна отражать будущие денежные потоки, которые актив может принести на блюдечке с голубой каемочкой. Кстати, знаете как проверить инвестор ли человек или компания? Спросите у него о критериях покупки ценной бумаги: если скажет, про дивиденды, денежные потоки и то, что предприятие хорошо работает, значит инвестор, если «ну, по телевизору сказали, то акции должны подорожать» - значит, спекулянт.

С дивидендами все понятно: кроме курсовой стоимости, которая, строго говоря, не есть денежный поток, это единственный денежный поток, который может принести акция. Возникает вопрос: а с какого бока выплыли свободные денежные средства предприятия? Поток свободных денежных средств получается, если из доходов предприятия вычесть затраты и инвестиции (грубо говоря). Хорошие предприятия все эти деньги выплачивают в виде дивидендов, но если и нет, то экономическая теория позволяет считать эти деньги «как бы» дивидендами.

Вот вам и первое допущение: не очевидно приплетать невыплаченные в виде дивидендов деньги в качеств денежных потоков: нет выплаты, нет потока, что бы там ни говорили классики. Второе допущение — ставка дисконтирования (грубо: темпы потери деньгами их стоимости или же альтернативные издержки — то от чего мы отказываемся выбирая именно этот проект/акцию/инвестицию). Одно лишь ее изменение на один процентный пункт (0,01%) ведет к сильному изменению конечного результата, а то, как каждый аналитик считает ставку — это искусство и вообще отдельная песня. Вдаваться в подробности я не хочу (это тема для отдельного поста), отмечу лишь, что при нехитрых манипуляциях со ставкой дисконтирования можно выдавать любые результаты, чем иногда пользуются аналитики. Приходилось видеть расчеты, где предприятию выставлялась справедливая оценка намного выше рыночных цен, при том, что денежный поток на протяжении ближайших десяти лет был отрицательным.

Так вот, сдается мне, что оценка стоимости одной акции на основании DCF будет крайне далека от истины. С помощью DCF модели можно сравнительно легко посчитать истинную или внутреннюю стоимость (у нас принято говорить: справедливую — тоже мне пережитки всеобщего равенства) всей компании, 100% ее акций. Но не верно полагать, что стоимость одной акции (наверное лучше говорить о ценности, но тогда я окончательно запутаюсь) получается простым делением стоимости компании на количество акций.

Перехожу сразу к примеру, из которого должна появиться ясность. Смотрите: есть два человека, которые в складчину покупают дом. При этом один вносит 99% стоимости, которую они каким-то хитрым образом посчитали, а другой — только 1%. Вопрос: действительно ли доля миноритария стоит 1% стоимости дома? Думаю, вряд ли. Продать этот 1% трудно — зачем вменяемому человеку 1% целого дома? Может и найдется кто-то, кому это интересно, но предложит этот кто-то далеко не 100% первоначальной стоимости, приходящейся на 1%-ю долю, а дай Бог если 10%. Понятно, что пример больше относится к второму-третьему эшелону акций, где как раз очень любят считать справедливые стоимости, а доходности потрясают, да только спрэд не дает их реализовать.

Миноритарий не может жить в доме: во-первых, много ли на этот 1% приходится жилплощади, а во-вторых, состав жильцов определяется общим собранием собственников жилья, где большинство, как вы понимаете, у мажоритарного акционера.

Наш миноритарий лишен даже возможности вбить в стену этого дома гвоздь и повесить на него мертвого осла, как это в свое время сделал Ходжа Насреддин, по неосторожности потерявший своё жилище. Почему нет? А закон не позволяет (от страны к стране законы разнятся, но неизменно одно: до определенного момента миноритарий практически бесправен. Впрочем, случаются иногда ситуации, когда миноритарию удается вбить этот злополучный гвоздь, но в 3/4 случаев этот гвоздь вбивают не в стену, а в крышку гроба.

Короче говоря, мысль которую я пытаюсь донести, такова: ценность 1% акций компании не равна 1% её стоимости, она будет меньше. Частично в этом виновата сама модель DCF, которая изначально придумана для оценки чего-то целого в интересах его владельца, а уже потом была оптимизирована под нужды фондового рынка. В идеале, собственник должен быть в единственном числе, сгодятся даже мажоритарные акционеры, но никак не мелкие частные инвесторы. Напрямую это условие модели нигде не проговаривается, но сплошь и рядом подразумевается. А поскольку на годичных курсах переподготовки менеджеров среднего звена (в народе: МВА) никто этого не проговаривает, то все считают, что так и надо.

Косвенным подтверждением моих рассуждений можно считать традиционное отличие рыночных котировок и консенсуса справедливых цен (причем в 90% в пользу последних — покажите мне, где написано, что предприятие всегда будет приносить прибыль!?) и различие рыночных котировок и цен сделок при слияниях и поглощениях. Как правило подразумевается некая плата за контроль, но не удивительно ли, что размер этой платы как раз подводит к справедливой стоимости компании? Только контролирующий владелец может свободно иметь собственность, владеть полнотой ценности и распоряжаться стоимостью (платить или не платить дивиденды, которые как я уже указал являются ключевым параметром для определения стоимости ценной бумаги при использовании модели DCF или DDM — дисконтирование дивидендов). Все остальные акционеры и инвесторы получают миф о собственности, завернутый в красивую бумажку с гербовой печатью.

Опубликовано:  04 февраля 2010
Просмотров:      2801
Автор:                Tsch


Инфорассылка
Хотите узнать о том, как Вы можете зарабатывать в Интернете тысячи долларов ежемесячно?


Введите Ваши данные в форму и нажмите на кнопку «Да, хочу!»
Подробнее о рассылке


Обновления на сайте












Никита Королев и Анатолий Белоусов,
Группа проектов «Киберсант-Медиа»
Издательство Инфо-ДВД Все права защищены, © 2008—2019

Смотрите также: наши контакты,
ответы на вопросы, форум и другие проекты.

Позвоните нам: или оставьте заявку на обратный звонок.
Подпишитесь на миникурс:
Читайте RSS канал —