К весне 2005 года руководство фонда FrontPoint наконец-то признало: а ведь и вправду творится что-то очень нехорошее, причем не только в нескольких отдельных компаниях, но и в финансовом секторе американского ипотечного рынка в целом. В 2000 году совокупный объем выданных высокорисковых ипотечных кредитов составил $130 млрд, в том числе $55 млрд — в «упаковке» ипотечных облигаций. А в 2005 году объем высокорисковой ипотеки достиг уже $625 млрд, из которых на долю ипотечных облигаций приходилось $507 млрд. Айсман не мог понять, кто и почему так беспечно выдает все эти кредиты. Он прекрасно владел ситуацией на жилищном рынке США и на Уолл-стрит. Но его работа всегда была связана в первую очередь с рынком акций, а в данном случае положение дел в этом сегменте не играло особой роли.

- Большинство людей не понимают того, что рынок долговых инструментов колоссально превосходит по объему рынок акций, — говорит Айсман. — Другими словами, рынок акций по сравнению с рынком облигаций — все равно что холмик по сравнению с Эверестом.

Айсман активно открывал короткие позиции по бумагам компаний, выдававших высокорисковые кредиты (типа New Century и Indy Mac), а также по бумагам застройщиков жилья, которое приобреталось в рамках таких кредитов (к примеру, Toll Brothers). Несмотря на то, что впоследствии разумность этой политики подтвердилась, условия совершаемых сделок были недостаточно выгодными. Указанные фирмы выплачивали высокие дивиденды, и их акции зачастую стоили дорого, поэтому игра на понижение в данной ситуации была довольно хлопотным делом.

Тут на сцене появилось новое действующее лицо — Грег Липман, трейдер из Deutsche Bank, работавший с ипотечными облигациями. В один прекрасный день он пришел к представителям FrontPoint с презентацией на 66 страниц, в которой описывалась стратегия оптимизации деятельности фонда применительно к Уолл-стрит и американскому жилищному рынку.

Как утверждал Липман, в сложившейся ситуации выгоднее всего открывать короткие позиции не по акциям New Century, а по ее облигациям, которые были обеспечены выданными компанией высокорисковыми кредитами. Айсман даже не знал, что такое в принципе возможно — в общем-то, до последнего времени подобные операции действительно никогда не проводились. Однако Липман вместе с другими трейдерами из некоторых инвестбанков Уолл-стрит разработал методику, позволяющую уверенно играть на понижение на рынке высокорисковых ипотечных облигаций.

Вот здесь-то финансовые технологии и выступили на первый план. К тому моменту структура ипотечных облигаций в принципе практически не изменилась по сравнению с временами, когда я работал в Salomon Brothers. Обслуживание кредитов осуществлялось через доверительные фонды, которые выплачивали прибыль не всем инвесторам одновременно, а по очереди, в зависимости от рейтинга соответствующих бумаг.

В частности, держатели облигаций старшего транша (с рейтингом AAA) получали выплаты самыми первыми; при этом, поскольку их инвестиции являлись наименее рискованными, то и процентная ставка для них была самой низкой. Тем же инвесторам, которым принадлежали бумаги транша с рейтингом BBB, выплаты производились в последнюю очередь, и в случае дефолта эти инвесторы несли самые большие потери. С другой стороны, поскольку они принимали на себя максимальный риск, то и доходность по их облигациям была самой высокой. Айсман был уверен, что рано или поздно часть неблагополучных заемщиков окажутся не в состоянии платить по кредитам, в результате чего соответствующие доверительные фонды начнут нести потери. В этой связи имело смысл открывать короткие позиции по бумагам транша BBB. Вместе с тем, таких высокорисковых ипотечных облигаций на рынке было относительно немного.

Однако это обстоятельство уже не имело особого значения. Крупные фирмы с Уолл-стрит незадолго до этого научились продавать без покрытия даже самые сомнительные ипотечные бумаги, тем самым фактически как бы создав «рынок побочных спекулятивных операций». В частности, вместо продажи реальной облигации с рейтингом BBB теперь вы могли заключить соглашение о кредитном дефолтном свопе (CDS) с Deutsche Bank или Goldman Sachs. Да, такие «побочные» сделки требовали дополнительных затрат, однако эти затраты не шли ни в какое сравнение со стоимостью открытия коротких позиций по акциям, а соответствующая потенциальная выгода была куда больше. Вся эта схема имела такое же отношение к реальной финансовой деятельности, как компьютерный футбол — к Национальной футбольной лиге.

Время от времени он обращался в ту или иную крупную компанию и просил предоставить ему список ипотечных облигаций со всей страны. Как выяснилось, самые «лакомые кусочки» (облигации с ипотечным покрытием, по которым вероятность дефолта была выше всего) имели между собой много общего. В основном все эти бумаги были выпущены в «песчаных штатах» (так их именовали на Уолл-стрит), то есть в Аризоне, Калифорнии, Флориде и Неваде.

Соответствующие кредиты, как правило, выдавались весьма сомнительными ипотечными кредиторами; ярким примером в этой связи может служить компания Long Beach Financial, полностью принадлежавшая Washington Mutual. Long Beach Financial раздавала деньги всем подряд, без «лишних вопросов», в виде заведомо безнадежных кредитов. Получить кредит в Long Beach Financial можно было, имея самую что ни на есть отвратительную кредитную историю, безо всякого подтверждения доходов, без первоначального взноса, да еще и с огромнейшей отсрочкой выплаты процентов. Вот и выходило так, что, скажем, в Бэйкерсфилде (штат Калифорния) какой-нибудь мексиканский гастарбайтер, занятый на сборе клубники, не владеющий английским языком и имеющий смехотворный годовой доход в $14 тыс., без проблем получал кредит на покупку дома стоимостью $720 тыс.

Продолжение следует.

Перевод: Сергей Сурин