Хочу привесить выдержки из легендарной речи Уоррена Баффета, с которой он выступил в 1984 году в пятидесятую годовщину первой публикации книги «Анализ ценных бумаг» Бенджамина Грэма и Дейва Додда.

Является ли подход Грэма и Додда основанный на поиске акций, стоимость которых по отношению к их цене такова, что позволяет покупать их со значительной маржой безопасности устаревшим, в рамках сегодняшнего анализа ценных бумаг. Многие профессора, из-под пера которых выходят книги по анализу ценных бумаг, выступают именно с таким утверждением.

Не существует недооцененных акций, утверждают эти теоретики, поскольку есть мудрые финансовые аналитики, которые используют всю доступную им информацию, чтобы убедиться в обоснованности цен. Инвесторам же, которым из года в год удается обеспечивать доходность своих вложений выше среднерыночных, просто везет. Возможно это и так.

Но прежде чем начать наше исследование, попрактикуемся в азах теории вероятности. Предположим, все 225 миллионов американцев поставили по одному доллару на «орла» или «решку». Каждый день проигравшие выбывают, а остальные переходят в следующий круг и снова ставят по одному доллару.

Сторонники гипотезы эффективного рынка пытаются заставить нас поверить, что те, кому удается переиграть рынок, всего лишь везунчики, вроде тех, кому случайно удается угадать, какой стороной упадет монета. Заменив людей орангутангами, результат получится тот же: 215 победителей в шкурах оранжевого цвета. Но что если все эти обезьяны привезены из одного зоопарка?

Тогда неизбежно возникает вопрос о том, как этим рыжим создания удалось овладеть такой удивительной способностью. Это чисто случайность, или все-таки этих орангутангов-победителей что-то объединяет? Проведя расследование и изучив досье некоторых самых успешных инвесторов всех времен, оказалось, что семь самых успешных инвесторов вышли из одного и того же места, которое можно назвать Деревней Грэма и Додда.

Действия инвесторов из Деревни Грэма и Додда объединяет следующее теоретическое правило: они искали различие в стоимости бизнеса и в цене отдельных его частичек на фондовом рынке.Они используют эти различия, не обращая внимание на мнения приверженцев теории эффективности фондового рынка по поводу того, в какой день недели стоит покупать акции - в понедельник или в четверг, в каком месяце - в январе или в июле.

Не стоит и говорить о том, что инвесторы из Деревни Грэма и Додда не обсуждают коэффициенты бета, ценовую модель рынка капитала или ковариацию доходности различных акций. Их просто не интересуют эти показатели. Фактически большинство из них будет даже трудно объяснить эти понятия. Эти инвесторы акцентируют свое внимание только на двух факторах - цене и стоимости.

Приведу один пример. Рыночная стоимость всех акций компании "Вашингтон пост" в 1973 году составляла 80 млн. долл. В то же время реальная стоимость ее активов оценивалась в 400 млн. долл., а может быть и намного дороже. Если же представить, что цена ее акций будет падать до 40 млн. долл., то коэффициент бета будет даже расти. А для людей, которые рассматривают именно его в качестве оценки риска, - чем ниже цена, тем выше риск. Вот вам и «Алиса в Стране Чудес»!

Я убежден, что фондовый рынок в значительной степени неэффективен. Эти инвесторы из Деревни Грэма и Додда успешно использовали разницу между ценой и стоимостью. Если на цену акции может оказывать влияние «толпа» Уолл-стрит и курс акции зашкаливает благодаря наиболее эмоциональному участнику фондового рынка, или самому жадному, или наиболее подавленному, сложно утверждать, что рыночные цены всегда определяются разумно. В действительности, рыночные цены часто непредсказуемы.

И еще мне хотелось бы высказать одну очень важная мысль относительно риска и вознаграждения. Если вы покупаете долларовый счет за 60 центов, это более рискованно, чем приобретать тот же долларовый счет за 40 центов, но ожидания вознаграждения выше именно в последнем случае. Чем выше потенциал для вознаграждения в ценово-стоимостном портфеле, тем ниже риски.

Вы не должны покупать бизнес, который стоит 83 млн. долларов за 80 млн. Вы должны оставлять себе значительную маржу безопасности. Когда вы строите мост, то рассчитываете, что он может выдержать 30 тысяч фунтов, но при этом позволяете пересекать его только трейлерам весом 10 тысяч фунтов. Такой же принцип действует и в сфере инвестирования.

Один любопытный момент: для меня очень необычен факт, что идея приобретения одного доллара за 40 центов либо сразу находит отклик в душе человека, либо просто игнорируется им. Это как прививка. Если эта идея сразу не захватывает человека, думаю, вы можете говорить с ним на протяжении многих лет, показывать ему результаты, и это все равно не будет иметь для него никакого значения.

Такие люди просто не могут понять эту концепцию в том виде, в котором она существует. И дело даже не в коэффициенте умственного развития и не в уровне образования. Это либо мгновенное признание, либо ничего.

В завершении хочется сказать, что те из вас, кто обладает наиболее предприимчивым складом ума, могут удивляться, зачем я рассказываю об этом. Ведь чем больше вновь обращенных, тем уже спред между ценой и стоимостью.

Я могу лишь сказать, что секрет был раскрыт еще 50 лет назад, когда Бенджамин Грэм и Дэйв Додд написали книгу "Анализ ценных бумаг", и все же на протяжении 35 лет я не заметил особой тенденции к массовому использованию ценово-стоимостного подхода в инвестировании, к которому сам обращался на протяжении всего этого времени.

Скорее всего, в этом случае срабатывают такие черты человеческого характера, в соответствии с которыми нам нравиться усложнять простые вещи. Научный мир, если такой существует, фактически отказался от преподавания ценово-стоимостной идеи инвертирования более 30 лет назад.

Такая практика, скорее всего, сохранится и в дальнейшем. Однако всегда будет существовать огромное различие между ценой и рыночной стоимостью, а те, кто читает своих Грэма и Додда и дальше будут преуспевать.

P.S. В 2009 году исполняется 75 лет первой публикации книги «Анализ ценных бумаг» Бенджамина Грэма и Дейва Додда. И за все эти годы метод стоимостного инвестирования на практике доказал свое преимущество перед другими методами работы на фондовом рынке.